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股权溢价(The Equity Premium)是指每股收益率大于无风险资产收益率的现象。尽管目前地产行业已进入白银时代，但土地价款与房价的上行是不可阻挡的趋势。转让方虽不能自行开发，但其在转让项目公司股权时，其“转让对价”或称“收购对价”肯定高过其实缴资本或原股权取得成本。大量二手项目土地取得时间较早，项目公司原始注册资本金数量较低。经过多年的房价轮动上涨，土地价值实际上已经远远高于项目公司注册资本。
如果直接转让股权，不做任何税收筹划，转让方需就股权转让所得缴纳高达25%的企业所得税(自然人股东为20%)，这就必然产生股权转让大额溢价的避税处理问题。
如果不进行税筹，应缴纳的税
(1)转让方是个人
个人转让股权，以股权转让收入减除股权原值和合理费用后的余额为应纳税所得额，按“财产转让所得”缴纳个人所得税。
举个例子:
假如公司实收资本3000万元，资本公积5000万元，未分配利润-100万元，甲转让给乙的500万元股份享受公司6%的股份，这是否要交个人所得税?怎么计算?
答：甲的股权是500万元，如果转给乙按400万元转让的，属于折价转让;如果按600万元转给乙，属于溢价转让，超出500万元以上的部分，即100万元，甲要按20%计算缴纳个人所得税(100*20%=20万)
附上：
《股权转让所得个人所得税管理办法(试行)》(国家税务总局公告2014年第67号)
第三章股权原值的确认第十五条个人转让股权的原值依照以下方法确认：
(一)以现金出资方式取得的股权，按照实际支付的价款与取得股权直接相关的合理税费之和确认股权原值;
(二)以非货币性资产出资方式取得的股权，按照税务机关认可或核定的投资入股时非货币性资产价格与取得股权直接相关的合理税费之和确认股权原值;
(三)通过无偿让渡方式取得股权，具备本办法第十三条第二项所列情形的，按取得股权发生的合理税费与原持有人的股权原值之和确认股权原值;
(四)被投资企业以资本公积、盈余公积、未分配利润转增股本，个人股东已依法缴纳个人所得税的，以转增额和相关税费之和确认其新转增股本的股权原值;
(五)除以上情形外，由主管税务机关按照避免重复征收个人所得税的原则合理确认股权原值。
第十六条股权转让人已被主管税务机关核定股权转让收入并依法征收个人所得税的，该股权受让人的股权原值以取得股权时发生的合理税费与股权转让人被主管税务机关核定的股权转让收入之和确认。
第十七条个人转让股权未提供完整、准确的股权原值凭证，不能正确计算股权原值的，由主管税务机关核定其股权原值。
(2)转让方是公司
如果转让方是公司，则需要涉及的税费较多，详见参考资料《公司股权转让的税费处理》。具体如下:
(一)内资企业转让股权涉及的税种
公司将股权转让给某公司，该股权转让所得，将涉及到企业所得税、营业税、契税、印花税(万分之五的税率计征印花税)等相关问题：
(二)内资企业股权转让的所得税处理
根据国家税务总局《关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》(国税发[2000]118号)的规定：
(1)企业股权投资转让所得或损失是指企业因收回、转让或清算处置股权投资的收入减除股权投资成本后的余额。企业股权投资转让所得应并入企业的应纳税所得，依法缴纳企业所得税。被投资企业对投资方的分配支付额，如果超过被投资企业的累计未分配利润和累计盈余公积金而低于投资方的投资成本的，视为投资回收，应冲减投资成本;超过投资成本的部分，视为投资方企业的股权转让所得，应并入企业的应纳税所得，依法缴纳企业所得税。
那么问题来了，怎样通过税筹操作把税负做到最小化呢?
《企业会计准则应用指南》附录会计科目和主要账务处理规定：
4001实收资本
一、本科目核算企业接受投资者投入的实收资本。
股份有限公司应将本科目改为“4001股本”科目。
企业收到投资者出资超过其在注册资本或股本中所占份额的部分，作为资本溢价或股本溢价，在“资本公积”科目核算。
三、实收资本的主要账务处理。
(一)企业接受投资者投入的资本，借记“银行存款”、“其他应收款”、“固定资产”、“无形资产”、“长期股权投资”等科目，按其在注册资本或股本中所占份额，贷记本科目，按其差额，贷记“资本公积——资本溢价或股本溢价”科目。
因此，被投资方的会计处理为：
借：银行存款等
贷：实收资本——法人单位
资本公积——资本溢价
被投资方的实收资本和资本公积增加。根据《国家税务总局关于资金账簿印花税问题的通知》(国税发[1994]25号)规定：企业执行“两则”启用新账簿后，其“实收资本”和“资本公积”两项的合计金额大于原已贴花资金的，就增加的部分补贴印花。因此，被投资方资金账簿应就增加部分贴花。被投资方因变更工商登记，重新取得营业执照的，该执照属于权利上、许可证照应按5元/件贴花。
2、被投资方增加股东增资，原股东不涉及到股权收益。
3、原股东将股权转让给新股东，被投资方涉及股东变更。账务处理为：
借：实收资本——原股东
贷：实收资本——新股东。
被投资方应办理工商变更手续，涉及更换工商执照的，新执照应按5元/件贴花。
原股东为企业的，原股东应确认股权转让所得，该所得应计入其应纳税所得额，计缴企业所得税。
原股东为个人的，原股东应确认股权转让所得，该所得应按转让财产所得，计缴个人所得税。
前面问题说得有点专业，艰涩难懂。老狗这里用白话总结一下上面要表达的主要意思。
概括一句话就是拆分交易价款的交易方案设计问题。具体来说，拆分交易价款主要是两个思路：
一个是将交易总价拆分为股权转让款(平价转让，与原注册资本数额相同以及收购方(新股东)对目标公司的借款，由目标公司利用收购方提供的借款归还原股东对目标公司的借款本息的方式帮助原股东取得实质的转让款(原股东取得的借款本息实质为溢价款);
二是将交易总价拆分为股权转让款(平价转，与原注册资本等额)和前期工作委托费用，由收购方(新股东)以借款形式注入到目标公司后，目标公司以前期工作费用、更新项目立项申报费用、拆迁补偿、清租费用等名目支付给原股东或原股东的关联方(该类费用实际上属于溢价款)。
1、偿还股东借款及利息
在股权收购溢价款避税处理的方式上，通过收购方借款给目标公司，然后归还原股东借款及利息从而套出股权收购款的方式，是最为常见的一种。该方式以目标公司存在应付原股东借款为前提，特殊的，针对特定公司可通过做账形式实现。除借款本金外，利息亦存在一定操作空间，但需注意利息收入的增值税和所得税处理问题。
在具体谈判中，应核实目标公司应付原股东借款数额，从而将借款数额“匹配”到股权收购溢价款中。如原股东对目标公司的借款本息与实际溢价款金额差异较大，则可以同时搭配下述以成本或费用形式转出溢价款的方法。
2、成本或费用形式转出
“成本或费用形式转出”方式，与“偿还股东借款及利息方式”操作原理一致，均需借款给目标公司。该方式在具体实操中，通常通过建安成本、拆迁费用、前期拆迁补偿等形式实现溢价收购款的转出。但在该方式中，成本或费用形式本身存在一定的成本和风险。以开发企业惯用的拆迁补偿款为例，针对个人可行性较高，但存在个人依据“阴合同”追偿的风险;针对企业，如该企业自身并无亏损，对于如此大数额的拆迁补偿款，其亦需缴纳相应补偿款25%的企业所得税。
当然，除以上2种方式外，“以往来款形式转出后做坏账处理”、“做成长期股权投资后作亏损处理”等形式均可用于股权收购溢价款的税务处理，但该几类方式因税务稽查风险大，一般应用较少。
现金贷，是小额现金贷款业务的简称，具有方便灵活的借款与还款方式，以及实时审批、快速到账的特性。
现金贷正在悄然取代游戏产业，成为新时代的变现利器。
互金平台、互联网公司、上市集团等巨头来了，高利贷、炒房团等一些投机者，也来了。他们两三个人，凑够几百万就开干，甚至有专门的代理公司，帮他们套牌产品，提供获客、运营和风控等一条龙服务。
而就在浙江一带的沿海地区，已形成了一条专门帮人套牌产品的代理产业链，几十个人的小团队，月利润数千万。
各路玩家加入这场旷世盛宴中，去急速抢夺这块肥腴多金之地。
爆发式增长
现金贷是继P2P、校园贷之后，又一兴起的互金领域。
相比于P2P网贷和校园贷，现金贷的真正兴起则相对较迟，但是很快也因乱象横生而受到整治。我国的P2P网贷开始于2007年6月的拍拍贷成立，前后发展已经将近10年。
而校园贷的起源最早可以追溯到2004年金诚信和广东发展银行联名发行的第一张“大学生信用卡”，但是真正兴起则是2014年互联网金融公司介入，在2009年，国家开始严加管控“大学生信用卡”的发放后，各家商业银行相继退出，随着电子商务爆发，从2014年开始，趣分期、分期乐、爱学贷等多家专门针对大学生的信用贷款相继出现。实质上算作现金贷的借贷应该说很早就存在了，但是这一词的出现目前行业内认为是始于2015年2月15日，腾讯开始试运行手机“QQ现金贷”，现金贷一词开始流行。
随着近两年P2P网贷和校园贷监管趋严，以及消费金融的崛起，众多互金企业开始纷纷转型现金贷，由此带来了现金贷的爆发式增长。
惊人的利润
月放款10亿，除去坏账、流量成本、运营成本，净利润大概是六七千万”，某现金贷平台的CEO莫心源称，因此，排名前10的平台，每月纯利润2亿左右。“这简直是惊人的数据，现在一家上市公司年利润5000万，都算经营状况非常好，但一家头部现金贷公司，一年利润可高达24亿”，莫心源称。
年利润20多亿，这就是行业领头现金贷公司的暴利现状。
现金贷就像是吸金利器，让所有的人，垂涎欲滴，行业进入争食时代。
现金贷本来是属于金融从业者的专场，却开始变得浑浊起来。有意思的是，有流量的互联网公司也纷纷涌入。五大门户网站，已集体加入现金贷，并推出产品。
统计，目前，共有61家上市公司公告涉足互联网小额贷款公司。“上半年，进来的都是屌丝企业；下半年，进来的都是大公司”，多位业内人士总结，现金贷已成了巨头和上市公司眼中的肥肉，人人皆想分食。而上市公司的加入，意图则更耐人寻味。“他们主要是为了用利润来冲财务报表”，某上市公司的现金贷平台的负责人称，他们设置了层层手段，让现金贷收入，能纳入利润中。
此前，上市公司靠卖房盈利，传为业内谈资，而如今，却换成现金贷。P2P、互联网公司、上市企业，各路玩家汹涌杀入，重注押宝现金贷，一度让行业出现了百舸争流、万团大战的盛况。
行业分化
今年上半年开始，大量不懂金融的平台疯狂涌入，市场开始变得浑浊。砍头息、逾期天价罚金、债务不封顶、*催收，头部的平台，眼睁睁看着市场被这些急功近利者蚕食殆尽。这块本来是金融从业者的地盘，被诸多业外之人挤占。
在具体监管政策落地之前，种种乱象将持续存在，其背后隐藏的风险不容小觑。
今年4月，银监会印发《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》，明确要求做好“现金贷”业务活动的清理整顿工作。随后，上海、北京、广州、深圳四地也连续发文整顿“现金贷”业务。据
“要净化行业，应该提高准入门槛”，莫心源称，这毕竟是一个金融行业，而不是任人啄食的肥肉。
行业的自律、净化。提高从业者素质，迫在眉睫。
校园贷、大数据行业，皆是前车之鉴。当行业负面和危机爆发时，监管来临，没有任何人可以独善其身。
企图利用高收益覆盖高风险的模式也将难以长久，是时候向蚂蚁金服那样修炼自己的高效率、低成本、高准确率的非人工风控模式是诸多现金贷玩家，尤其是没有银行背景的互联网金融与P2P平台参与现金贷的*出路。
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先说结果。因股票发行而形成的股本溢价在转增股本时，个人取得的转增股本数额，不作为个人所得，不征收个人所得税。除此之外的其他情况下形成的股本溢价（资本溢价）转增股本（资本）个人取得的转增股本数额（资本金额），均应按照“利息、股息、红利所得”依法缴纳个人所得税。
与本文所论主题直接相关的政策性文件主要有：《国家税务总局关于股份制企业转增股本和派发红股征免个人所得税的通知》（国税发【1997】198号）、《国家税务总局关于原城市信用社在转制为城市合作银行过程中个人股增值所得应纳个人所得税的批复》（国税函【1998】289号）、《国家税务总局关于进一步加强高收入者个人所得税征收管理的通知》（国税发【2010】54号）、《关于股权奖励和转增股本个人所得税征管问题的公告》（国家税务总局公告2015年第80号）。
该些文件若是合在一起去看，有人认为相互之间存在矛盾，不利于实践中执行。我们不烦从时间线角度来缕清相关规定：国税发【1997】198号规定：“股份制企业用资本公积金转增股本不属于股息、红利性质的分配，对个人取得的转增股本数额，不作为个人所得，不征收个人所得税。” 国税函【1998】289号对国税发【1997】198号文件中的资本公积金的内涵进行了限定：“国税发【1997】198号文件中所称的资本公积金是指股份制企业股票溢价发行收入所形成的资本公积金。”这也就直接指明了只有股份公司在股票发行时因溢价发行而形成的资本公积（资本溢价）才属于不征收个人所得税的范围。
紧接着，国税发【2010】54号文件在第二条第二款关于“加强利息、股息、红利所得征收管理”第1点中规定：“加强企业转增注册资本和股本管理，对以未分配利润、盈余公积和除股票溢价发行外的其他资本公积转增注册资本和股本的，要按照“利息、股息、红利所得”项目，依据现行政策规定计征个人所得税。”此处未对“企业”范围加以限定，我们可以理解为此处的企业就是前两个文件提及的“股份制企业”，因为只有股份制企业才存在股票发行和发行溢价的情况。
国家税务总局公告2015年第80号在关于转增股本个人所得税征管中提到：“1、非上市及未在全国中小企业股份转让系统挂牌的中小高新技术企业以未分配利润、盈余公积、资本公积向个人股东转增股本，并符合财税[2015]116号文件有关规定的，纳税人可分期缴纳个人所得税;非上市及未在全国中小企业股份转让系统挂牌的其他企业转增股本，应及时代扣代缴个人所得税。2、上市公司或在全国中小企业股份转让系统挂牌的企业转增股本(不含以股票发行溢价形成的资本公积转增股本)，按现行有关股息红利差别化政策执行。”这进一步说明了除了股票发行溢价形成的资本公积转增股本不征收个人所得税外，其他情况下均应征收个人所得税。
还需要强调一点：并不是股份公司账面上所有的股本溢价在转增时都不需要缴纳个人所得税。比如，在有限公司改制为股份公司之前所形成的资本公积（资本溢价），在改制后与因股票发行溢价形成的资本公积（股本溢价）一并转增股本时，需要就改制前所形成的资本公积（资本溢价）转增股本个人取得的转增股本数额，按照“利息、股息、红利所得”依法缴纳个人所得税。原因在于该部分资本溢价不是由于股票发行所形成的。
文 / 中金大类资产配置研究：李昭，杨晓卿，齐伟，王汉锋
2020年以来，疫情、地缘冲突等超预期事件频发，风险偏好波动明显加大，导致资金在风险资产与避险资产之间反复切换。虽然风险偏好难以直接观测，但可使用市场定价间接推导，风险溢价是一个良好的代理指标。风险溢价定义为风险资产相对无风险资产的超额回报率。结合指标可观测性与中国市场收益特征，我们使用股票市盈率倒数与十年期国债利率的差值衡量风险溢价。风险溢价越高，表明股票相对债券估值优势越明显。风险溢价长期受储蓄倾向和人口年龄结构影响，短期与经济周期和流动性周期密切相关。
摘要
► 风险溢价对股债表现具有良好预测效果：
由于我国资产存在较强均值回归特征，风险溢价对未来6个月到10年内股市相对债市的超额收益具有较好预测能力。
图表：沪深300风险溢价对于未来不同持有期长度的股债超额收益均有一定预测效果
资料Wind，中金公司研究部
随持有期延长，风险溢价对超额收益的预测准确度相应提高。从结构上看，风险溢价对大市值、周期性强的板块预测效果更佳。风险溢价对资产价格的预测效果，反映股债估值具有较强的周期性和均值回归特征。一方面，股债相对估值跟随宏观经济运行周期变化。另一方面，当股债相对估值偏离长期水平时，均值回归特性明显。
► 基于风险溢价的股债轮动模型可以明显提升投资组合收益：
我们使用风险溢价变动趋势作为择时信号，构建了一个包含股债两种资产的资产配置模型。模型回测结果显示，风险溢价择时组合相对15/85基准组合的年化收益率提升了80%左右。与此同时，组合风险收益特征明显改善，择时组合的夏普比率达到1.5以上。从回测结果看，风险溢价对中小盘的收益增强效果更明显。
图表：不同指数标的风险溢价回测结果与基准的比较
资料Wind，Bloomberg，中金公司研究部
► 风险溢价提示国内股票估值优势：
目前我国股市面临内外压力，地产风险、疫情不确定性与海外衰退预期因素交织，明显压制风险情绪。虽然流动性保持宽裕，但更多淤积在货币层面，并未有效转换为信用扩张与增长上行（《流动性淤积下的配置方向》）。在此背景下，债券与黄金等受益于流动性扩张的避险资产配置价值上升。股票资产虽然面对多重挑战，但我们认为也不必过度悲观，核心原因之一在于国内股票的估值优势。目前沪深300指数对应风险溢价在3.2%，从估值角度看未来一年股市相对债市可能取得10%以上的超额回报，股票市场的中长期表现仍然可期。
虽然风险溢价从估值维度为大类资产轮动提供重要信息，但资产轮动还受到增长周期、流动性周期与政策周期影响。综合多方面信息，我们建议标配国内股票，轻指数、重结构，超配国内债券与黄金，低配商品与海外资产。
正文
如何定义风险溢价？
风险溢价（Risk premium）为投资者在一段时间内持有风险资产的预期回报率相对无风险资产取得的超额回报率。由于投资者往往是风险厌恶的，一方面体现为投资者对于高波动风险资产往往会要求额外收益作为补偿，另一方面，公司股东在资产偿付优先级上要低于债权人，因此股票等风险资产的收益定价往往高于债券，这部分额外收益即“风险溢价”。风险溢价的定义中隐含了风险资产定价以无风险利率为锚，预期收益与风险呈正相关：
理论基础
基于C-CAPM模型假设， 风险溢价可近似简化为：
其中，，为投资者风险厌恶系数，为消费增长率。在C-CAPM模型设定下，由于股票等高风险资产收益率相对债券等安全资产与消费的协方差更大，因此投资者对于股票往往要求相对更高的回报作为补偿。
进一步，若将C-CAPM转化为静态模型，并假设投资者的消费全部投资于市场组合，那么均衡情况下，消费增长率即为市场组合的预期收益率，可简化为我们常见的CAPM模型的形式：
CAPM模型从横截面静态的角度为我们提供了“风险-收益”的线性相关关系：任意风险资产的预期回报应等于其对市场收益的敏感度和市场风险溢价的乘积。
但事实上，根据实际历史数据测算的股权风险溢价远高于C-CAPM模型隐含的理论水平，即学界常提到的“风险溢价之谜”（Equity premium puzzle）。股权溢价之谜本质上是因为实际投资中存在许多宏观因素和理论模型未纳入考虑的变量和假设，同时投资者的心理也是复杂多变的，难以用传统的预期效应理论进行模拟，因此表现为跨资产横截面定价的异常。
部分学者试图从行为金融的角度对风险溢价之谜提供解答。Nicholas Barberies将投资者的财富变化引入预期效应函数，发现若考虑到投资者的风险厌恶程度受其前期的投资表现影响，投资者在持续低迷的市场环境中容易产生亏损、风险厌恶程度更高（“house money effect”），这一假设的引入可以为高股权风险溢价提供合理解释。此外，Benartzi和Thaler（1993）[1]提出投资者对投资亏损比盈利更敏感，尽管投资者的投资目标是长期的，但仍无法避免其审视投资组合的表现时具有短视性。这两项行为特征导致投资者倾向于对短期的投资损失过度反应（“myopic loss aversion”）。伴随投资者评估投资组合的周期延长，要求的风险溢价水平也会随之降低。当投资者评估投资组合的周期为1年时，正好对应风险溢价在6.5%左右。
度量方法
► 历史风险溢价（realized ERP)
根据历史上已实现的股债收益，我们可以计算长周期内股市和债市的平均回报，其差值即为历史风险溢价。但这种方法对于样本选取较敏感、采用不同的资产收益率均值计算方式也会对风险溢价产生影响，且超预期的市场变化可能扭曲历史数据的定价规律，因此使用历史风险溢价作为对未来的先验预期容易造成失真。
► 预期（Exante）风险溢价
不同于历史风险溢价的可观测性，预期风险溢价是投资者对于未来需承担的风险的预期补偿，因此需要建立模型进行估计。预期风险溢价对于指导投资决策和资产配置十分重要。投资决策的本质是判断各类资产的预期收益，等同于判断各类资产的风险溢价。本文中我们统一使用沪深300指数市盈率倒数与十年期国债收益率之差来度量风险溢价。
风险溢价的影响因素
长期变量：储蓄率、人口年龄结构
► 储蓄率提升，压制风险溢价中枢
根据C-CAPM，均衡水平下的风险溢价为投资者风险厌恶系数与资产收益率和消费增长率的协方差的乘积。当消费对资产收益的变化较为敏感时，投资者所要求的风险补偿相应越高。一般而言，当储蓄率降低时，消费对资产收益的变化越敏感，风险溢价越高。对应我国，1991年以来，我国储蓄率增速与上证综指风险溢价长期反向变动。
图表：股市风险溢价与储蓄率增速长期反向变动
资料Wind，中金公司研究部
► 老龄化程度加深对于风险溢价具有一定推升作用
根据海外国家发展经验，老龄化程度越高的国家，投资风险偏好往往更低，风险溢价更高。Andrew (2003)[2]使用15个国家的数据发现老龄退休人口增速与风险溢价显著负相关，且在这一关系在同时具有发达社保系统（well-developed social security systems）和欠发展的金融市场（less-developed financial markets）的国家更显著。从我国历史情况来看，2003年以来伴随人口老龄化进程加快，劳动年龄人口增速下滑，同期上证综指风险溢价总体上行。
图表：股市风险溢价与我国劳动年龄人口增速长期反向变动
资料Wind，中金公司研究部
中期变量：经济周期、流动性
► 风险溢价与宏观经济环境存在负向的相互作用
从宏观角度，当经济处于扩张期，经济预期等软性经济指标向好，投资者预期企业盈利和市场景气度上行，此时要求的风险补偿往往降低，对应股市估值抬升。
图表：风险溢价具有逆周期性
资料Wind，中金公司研究部
反过来看，从微观角度，风险溢价也可能通过影响企业的投资决策进而影响整体经济状态。企业在做出投资决策时需要考虑新增投资的预期收益回报是否能覆盖融资成本。当风险溢价上行时，融资成本随之上行，遏制社会融资需求扩张，进而对经济增长形成负面影响。
► 风险溢价与流动性周期同期同向变动
风险溢价与信贷脉冲同期同向变动，与领先6个月的信贷脉冲反向变动：各类资产对流动性扩张的反应时点不同，利率市场通常对流动性变动更敏感，表现为十年期国债利率领先信贷脉冲2个月左右，呈反向变动。
图表：信贷脉冲与十年期国债利率同期反向
资料Wind，中金公司研究部
流动性环境边际转松、无风险利率下降，带动风险溢价上行，因此风险溢价与信贷脉冲几乎同步变动。
图表：信贷脉冲与风险溢价同期同向变动
资料Wind，Bloomberg, 中金公司研究部
而经济和股市估值对流动性变化反应相对滞后，呈同向变动。
图表：信贷脉冲领先中国PMI 6个月左右
资料Wind，中金公司研究部
图表：信贷脉冲领先沪深300指数6个月左右
资料Wind，Bloomberg, 中金公司研究部
由于信贷脉冲为二阶变量，由信贷脉冲上行拐点传导到股债相对吸引力提升的上行拐点、风险溢价的下行拐点平均需要半年左右时间，表现为信贷脉冲与滞后6个月左右的风险溢价反向变动，但相关性相对较弱。
图表：信贷脉冲与滞后6个月的风险溢价反向变动
资料Wind，Bloomberg, 中金公司研究部
从另一个角度理解，风险定价应反映无风险资产与风险资产的相对供给。流动性扩张意味着市场中无风险资产的供给增加，此时风险资产价格面临上行动力，风险溢价相应抬升，即流动性扩张同期推升风险溢价走高。
风险溢价——预测中国股债超额收益的领先指标
风险溢价对于股债超额收益具有领先预测效果
我们发现风险溢价指标对于未来6个月到10年区间内股市相对债市的超额收益具有领先预测效果。在风险溢价提升（股市估值下移/无风险利率下行）的时期买入国内股票并持有，往往能获得较好的超额回报。
图表：沪深300风险溢价对于未来不同持有期长度的股债超额收益均有一定预测效果
资料Wind，中金公司研究部
► 风险溢价长期对股债收益轮动的拟合优度强于短期
我们使用股指风险溢价对于未来不同持有期间累计超额收益进行线性拟合，以拟合优度评估风险溢价对于不同持有期超额收益的预测效果。我们发现随着持有期的延长，风险溢价与持有期间收益的关联性越强。
以沪深300指数为例，我们将沪深300指数隐含风险溢价对各个时间截面上未来3个月-10年沪深300指数与中债全指累计收益之差进行拟合，结果显示拟合效果随持有期延长相应提升，表明我国市场股债收益轮动的均值回归效应在长期内表现得更明显，而在短期（<1年）这种效应可能受其他因素干扰而偏离均值。
图表：沪深300风险溢价对于较长持有期收益的预测准确度更高
资料Wind，中金公司研究部
图表：沪深300风险溢价与未来3个月-10年间沪深300指数超额收益（相对中债全指）的拟合优度
资料Wind，中金公司研究部
► 大市值股票风险溢价对于自身未来超额收益的拟合效果相对更好
投资者对不同市值范围的股票的风险定价机制可能不同。我们比较了不同宽基指数风险溢价与其未来区间收益的拟合优度，总体而言，随持有期延长，各指数风险溢价对于各自未来超额的拟合作用提升；对于同一持有期，以中证50代表的大市值股票相对中证1000代表的中小市值股票估值均值回归的效应更强。
图表：不同指数隐含风险溢价与各自未来不同持有期间股债相对收益的拟合优度
资料Wind，中金公司研究部
► 周期板块的均值回归效应相对更强
类似地，我们根据各行业指数市盈率推算出行业风险溢价，对于行业自身未来1年的股债超额收益进行回归，比较不同行业的拟合优度，发现拟合优度较高的行业集中于有色金属、军工、公用事业、机械等周板块，这些行业与宏观周期联动性较强，均值回归效应更稳定；而家电、纺服、汽车等行业受产业政策等影响，均值回归效应相对较弱。
图表：各行业风险溢价对各自未来超额收益的样本内拟合优度
资料Wind，中金公司研究部
► 市场风险溢价对于成长/价值轮动具有一定领先预测效果
市场风险情绪的变化也可能影响A股成长/价值风格轮动。为了剔除市值对风格的交叉影响，我们选取上证全指隐含风险溢价作为A股全市场风险情绪的代表，选取未来1年上证成长全收益指数与价值全收益指数的差值代表风格轮动，发现上证综指隐含风险溢价对于未来1年上证成长指数相对价值的超额收益具有领先预测效果，但相关性在2017年前后出现了明显反转。2017年前，市场风险溢价与未来1年的成长相对价值超额收益同向变动，即当市场情绪转向积极、风险溢价降低时，价值指数在接下来一段时间内相对占优，而在2017年之后，积极的市场情绪往往预示未来成长有望跑赢价值。
图表：2017年前风险溢价与未来1年成长/价值相对收益同向变动…
资料Wind，中金公司研究部
图表：…2017年后风险溢价与未来1年成长/价值相对收益反向
资料Wind，中金公司研究部
在《周期错位下的成长配置机会》中，我们发现流动性周期与股市风格的关系在2015年前后同样发生了逆转。风险溢价与成长/价值风格的轮动关系的前后逆转可能也受此影响：2017年之前，上游资源等周期属性行业是彼时经济发展的主要动力，当市场情绪转向积极时，往往同期经济基本面较差、流动性边际转松，此时投资者更倾向于买入增长确定性较强的价值风格，而2017年之后，消费、科技等行业作为新的成长风格的代表逐渐在市场中形成共识，风险情绪转向积极往往更加利好其在接下来一段时间内的相对表现。
风险溢价与股债轮动的联动机制
► 风险溢价与宏观周期息息相关
从宏观角度，当经济下行压力加大时，流动性政策往往进行逆周期调节，信贷脉冲上行、流动性宽松率先驱动对流动性更敏感的利率下行，股债相对吸引力提升、风险溢价提升。经过2个季度左右，流动性宽松逐渐转导到经济预期回暖，此时PMI出现反弹，盈利预期转好带动投资者风险偏好提升、股市估值扩张，同时信用扩张后期利率可能转而上行，压制风险溢价。流动性周期带动经济周期的起伏决定了风险偏好的周期变化，从而影响股债资产的相对表现。
► 风险溢价反映股债相对估值
从定义出发，风险溢价反映了股债的相对估值。当前的风险溢价越高，股市相对债市的估值越低，对应未来一段时间内股市相对债市的超额收益在反转效应的驱动下可能走高。估值指标的预测效果与观察期限密切相关，短期（几周-几个月）预测能力可能并不突出，此时驱动资产价格变化的背后因素可能仍在发挥作用，投资者情绪与动量策略也可能使资产价格延续过去走势。从中长期看（6个月以上），资产价格常常呈现均值回归的特点，此时风险溢价可以较好地预测未来股债*收益和相对收益。
图表：股债相对收益最短以1年为周期发生收益逆转
资料Bloomberg，中金公司研究部
基于风险溢价的中国股债轮动模型
基于风险溢价对于股债超额收益的领先预测作用，我们构建了中国股债轮动的战术资产配置模型。基准组合中包含股票（分别选取沪深300/上证50/中证500指数）、债券（中债全指）两种资产，占比分别为15%和85%。回测发现风险溢价走势相比其*水平对于未来一年的资产相对走势具有更好的预测效果。因此，我们提取风险溢价的月度变化，根据其分布密度，将其均匀映射至[-2，2]的整数区间作为风险溢价上行/下行的强度信号。为了降低组合波动，我们对风险溢价强度以3个月为窗口进行滚动加总，避免在其宽幅震荡区间过度调仓。
将回测结果与基准组合进行比较，发现使用风险溢价对于沪深300/上证50/中证500指数和中债指数的组合均有一定收益加强的效果，可以相对基准组合收益提升73%-80%不等，同时明显改善投资组合的风险收益特征。无论是从*收益还是相对基准组合的相对收益来看，风险溢价对中证500指数组合的收益提升效果最明显。（具体回测结果见附录）
图表：不同指数标的风险溢价回测结果与基准的比较
资料Wind，Bloomberg，中金公司研究部
风险溢价对于未来中国股债轮动的启示
中国股市自4月底以来估值明显抬升，风险溢价从4.18%下降至3.16%。进入7月，股市指数层面出现回调，风险溢价再次抬升至3.2%，反映股市估值优势正在相对提升。当前风险溢价模型预测未来一年中国股市相对债市有望取得10%以上的超额收益。但从节奏上看，今年下半年整体可能呈震荡格局，股债相对收益缺乏趋势，四季度左右股市相对债市回报可能开始提升。结构上中小盘相对优于大盘，成长风格当前估值相对较高，相对优势在四季度可能逐步显现。
虽然风险溢价指标预测效果较好，但依靠单一指标预测市场走势风险较高，需要结合其他维度信息互为验证。在《流动性淤积下的配置方向》中，我们判断国内流动性虽然仍然保持宽松，但更多淤积在货币层面，并未有效转换为信用扩张与增长上行。我们预期流动性周期上行终会带动增长周期由下行转为上行，但拐点取决于房地产信用风险的化解进度和国内疫情管控效果。
在静待政策发力与增长周期底部拐点的过程中，我们判断：
► 标配国内股市，轻指数、重结构
一方面，短期来看，国内股票所处的宏观环境面临诸多挑战。根据历史经验，地产问题的妥善化解需要时间；国内疫情局势仍然严峻，要求防控政策从严从实从细；海外主要经济体增长下行，衰退风险明显上升，可能拖累我国出口与经济增长。与此同时，也有一些积极因素可能对股票表现形成支撑，我们认为中期无需过度悲观：国内流动性周期上行，信贷脉冲持续上升，有利于股票表现。随着流动性周期持续扩张，增长周期最终会转为上行。回顾过去 5次流动性周期上行带动增长周期转向的时期，股票同时受益于增长和流动性，周期“顺位”后呈现明显上行趋势。综合考虑多空因素，我们对国内股票指数层面偏中性，建议更多寻找结构性机会，配置上偏向于低估值的政策支持领域板块标的。此外，由于上游价格近期出现明显回落，对下游行业利润空间的压制可能减弱，建议逐步关注中下游产业的修复机会。成长板块前期反弹幅度已经较大，在海外流动性紧缩背景下可能波动加大。
图表：7月社融大幅低于预期
资料Wind，中金公司研究部
图表：7月经济预期再度转弱
资料Wind，中金公司研究部
图表：过去一年全球经济周期保持错位运行，但运行方向出现逆转，从“中国下+海外上”变为“中国上+海外下”
资料Haver，Bloomberg, 中金公司研究部
► 流动性宽松背景下，建议超配国内债券
在国内地产流动性风险边际改善、增长拐点出现之前，债券作为避险资产的配置价值可能相对提升。一方面，近期央行下调MLF、公开市场操作利率确认了货币宽松基调，为利率打开下行空间，另一方面，在增长下行背景下，避险情绪的持续升温可能增加市场对于债券的配置需求。对债券来讲，“M2-社融”同比增速差值仍在扩张，可能推动十年期国债利率继续下行。今年以来，货币政策持续宽松，政策利率已经处在较低位置，但是长端利率横盘震荡，利率曲线斜率已经较为陡峭，短端流动性淤积可能引导长端利率下行。在经济结构转型背景下，如果增长中枢下台阶，也可能为国债利率打开新的下行空间。
图表：当前海外经济流动性快速紧缩，而中国仍有放松空间
资料Haver，Bloomberg, 中金公司研究部
图表：7月信贷脉冲小幅上行
资料Wind，中金公司研究部
图表：信贷脉冲领先中国股市6个月左右
资料Wind，中金公司研究部
图表：M2-社融增速差隐含长端利率仍有下行空间
资料Wind，中金公司研究部
► 海外衰退风险上升，建议超配黄金
黄金与债券同为避险资产，但黄金受海外宏观形势影响更大。欧美等主要经济体可能正在或即将陷入衰退。在海外经济周期由滞胀向衰退阶段的切换过程中，占优资产一般会由现金逐渐转向黄金，再转向成长风格股票。我们认为当前可能处于占优资产由美元向黄金切换的阶段。
图表：黄金与美债实际利率负相关
资料Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：黄金与美国衰退预期走势一致
资料Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：历史上衰退前后大类资产月内收益排序中位数
资料Wind，中金公司研究部 *所选衰退时点分别为1981年10月、1990年10月、2001年4月和2008年8月
► 低配海外风险资产与商品
虽然美国CPI通胀7月同比开始回落，但仍处于历史较高水平，同时欧洲通胀正在再创新高。在地缘因素、极端天气扰动下，欧洲经济下滑、能源短缺风险可能进一步加剧。若欧美通胀回落速度偏慢甚至出现反复，可能导致海外央行转向宽松的节奏慢于市场预期，继续压制商品与海外股市表现。
附录：风险溢价模型回测结果
图表：风险溢价模型股债权重变化与回测指标汇总
资料Wind，Bloomberg，中金公司研究部
中金大类资产深度专题研究系列：
《2022年下半年展望：“滞胀交易”的下一站》
报告简介：“滞胀交易”是2022年的市场主线，全球政策制定者对通胀压力的应对抉择，将决定“滞胀交易”的下一站。
（1）美欧决定通胀压力如何化解：当前收紧货币政策、抑制需求过热成为主要经济体化解通胀压力的被迫选择，下半年到明年的市场关注点可能由“通胀”转向“增长“，可能导致商品回调风险增加，股票资产整体逆风，资产波动性上升。
（2）中国决定通胀成本如何分配：最近一年来，中国经济放缓，人民币贬值，客观上起到了缓解全球通胀压力的作用。随着中国“稳增长”发力，缓解全球通胀可能需要美欧等通胀压力较大的经济体进一步压缩需求，衰退风险相应上升，相当于美欧承担更多通胀成本。全球通胀成本再分配，可能使中国需求驱动的资产相对占优，海外避险资产配置价值上升。
《缩表加速，美债利率会破3吗？》
报告简介：我们发现“缩表”加速不会明显推升美债利率，加息预期是推高美债利率的决定因素。十年期美债利率可能已经对加息路径过度定价，未来可能从趋势冲高转为双向波动。
《油价冲击与衰退下的大类资产选择》（2022.3.28）
报告简介：在油价大涨背景下，联储加息一直是“硬着陆”。历史经验表明，油价大涨可能改变经济前景，影响交易主线。由于每次经济衰退的宏观环境差别较大，简单历史复盘无法得出油价冲击的确切影响，我们使用统计模型分析油价上涨与衰退风险的关系。
《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）
报告简介：12月美联储FOMC会议偏鹰但长端利率不涨，原因在于本次会议的关键信息不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。我们也许正在进入一个“非典型”加息周期，市场走势与历史经验有所不同。我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%。
《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）
报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。
《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）
报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。
《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）
报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。
《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）
报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：
- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动”
- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正
- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动
《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）
报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。
[1]Benartzi, Shlomo, and Richard H. Thaler. “Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle.”
The Quarterly Journal of Economics,vol.110,no.1,1995,pp.73–92.JSTOR,
https://doi.org/10.2307/2118511. Accessed 27 Aug. 2022.
[2]Andrew Ang & Angela Maddaloni, 2005. \"Do Demographic Changes Affect Risk Premiums? Evidence from International Data,\" Journal of Business, University of Chicago Press, vol. 78(1), pages 341-380, January.
文章来源
本文摘自：2022年8月27日已经发布的《揭秘股债轮动：风险溢价的择时信号》
杨晓卿 SAC 执业证书编号：S0080121050251 SFC CE Ref：BRY559
李 昭 SAC 执业证书编号：S0080121060067
齐 伟 SAC 执业证书编号：S0080121120145
王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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